长城证券研究所：下游电子终端产品需求疲软

　　新兴市场是推动全球半导体销售的主要因素。迄今为止，2008年半导体和手机销售情况良好，主要原因是中国、印度、俄罗斯和南非等新兴市场的需求强劲。但是，美国的次贷危机、世界能源价格一路攀升将导致电子产品支出增长放缓。

　　根据IDC发布的研究报告，今年迄今为止，全球的PC出货量超出预期，IDC预计全球PC出货量将增长15.7%，达到3.11亿台。尽管PC出货量未受全球经济不景气的消极影响，但从各大厂商的二季度财报可以看出，戴尔、Acer等多数PC厂商利润均出现了下滑，国内方正科技、清华同方、七喜电脑上半年的计算机业务收入同比都已降低，毛利率出现不同程度下滑。

　　手机市场方面，全球正面临着销售主要依赖用户换机需求的挑战。根据市场咨询公司Gartner的数据，第二季度西欧地区手机销量环比增长16%，但同比却降低了8.2%；日本手机市场同比下降22.1%；亚太地区新签订的网络接入协议数量出现降低，从第一季度的8300万降低至第二季度的7500万。

　　近年快速增长的汽车电子可能遭遇挑战。全球汽车半导体市场领先产商飞思卡尔在二季度的增长仅为0.5%。电子产业链下游的不景气，决定了全球整个电子产业仍将处于淡季阴云的笼罩之下。

　　上半年全球电子供应链中的过剩半导体库存保持高位。据iSuppli公司统计，一季度是传统的销售淡季，因此半导体库存大幅增加，达到60亿美元的高位，供应商的库存天数 (DOI)接近44天，比2007年底提高了4天；第二季度由于供应商们建立库存迎接需求相对旺盛的下半年，过剩库存与第一季度基本持平。然而经济环境恶化导致的下游需求令人担忧，我们认为供应链中过多的库存可能压低半导体平均销售价格，对下半年市场的加剧恶化起着推动作用。

　　四季度传统旺季难言乐观

　　四季度由于圣诞节等节日带动产品销售，通常是半导体芯片的销售旺季。但鉴于宏观市场大环境的不确定性，我们对2008年第四季度全球半导体行业的景气度预期持保守态度。

　　首先，半导体、IT产业都与全球经济景气连动性很大，经济形势将直接影响半导体产业的投资和市场需求。

　　其次，在取代传统微电子的新技术出现以前，半导体产业的增长动力主要来自于消费电子需求的增长。而消费电子产品需求增长的主体是新兴市场，特别是亚太区，这些市场受全球经济下滑的不利影响,必将削弱对弹性较大的电子产品需求。

　　最后，半导体行业的盈利能力自2004年以来一直呈现下滑趋势，季度净利润率已从2004年的17%~19%下滑至近年的百分比个位数。目前半导体行业的景气指标仍没有改善迹象，我们认为过剩库存带来的供应压力和创新性新产品及新应用的缺乏，半导体产品的平均销售价格难遏下滑势头。

　　上半年上市公司盈利不佳

　　今年上半年电子元器件板块上市公司共实现营业收入259.76亿元，比去年同期增长22.52%，低于全 部A股 的 营 收 增 长 幅 度(29.82%)；实现净利润15.39亿元，同比增长44.78%，高于A股市场19.68%的增速。但是，若扣除扭亏为盈的液晶显示板块，电子板块上半年的净利润仅为8.88亿元，比去年的净利润10.94亿元下滑18.83%。

　　上半年电子板块的净利润下滑主要是由主营业务毛利率显著下滑。今年国内制造业普遍面临了原材料和资源价格上涨、劳动力成本上升以及人民币升值等多方面因素影响，电子类公司毛利率下滑是大势所趋。加上国内企业基本上处于技术金字塔的中低端，仅依靠劳动力成本优势在国际市场上占据一席之地；在全球电子产业步入成熟期的宏观大背景下，行业竞争日趋激烈，电子产品价格呈现大幅下降趋势，国内产商缺乏定价话语权。

　　目前我国电子产业处于技术升级的转型时期，而今年的宏观环境对于我国的电子企业是艰难的一年。全球经济进入衰退，各国需求进一步萎缩，同时人民币不断升值，给出口依存度高达67%的国内电子产业带来了沉重压力。为对付通货膨胀，政府采取紧缩的货币政策避免经济过热，同时还降低了出口退税。此外，经营成本和劳动力成本仍在上涨，食品、汽油和电力价格上升的步伐还未停止。以上种种多方面因素，使得国内电子企业的利润空间遭遇严重挤压。

　　板块估值不具优势

　　电子元器件板块整体P/E估值水平高于A股市场平均水平。从2008年中报数据分析，目前A股市场2008年动态市盈率为13.1倍，而电子元器件板块为18.82倍，相对市场整体水平高出50%。这也反映出电子行业上市公司盈利预期下降，使得板块整体估值处于相对高估的水平。

　　从长期来看，A股电子板块个股的投资价值在于企业产品与技术升级带来行业地位与盈利能力的提升。从短期来看，电子企业盈利能否出现转机，关键还在于出口市场能否回暖，以及大宗商品等原材料价格是否逐步回落到合理水平。我们的判断是，在美国次贷危机没有结束，美国及全球其他发达国家经济没有复苏之前，亦或是在消费电子或者互联网领域没有产生重量级新品应用需求的情况下，电子元器件行业仍将处于相对低谷之中。鉴于在可预见的四季度，电子元器件行业当前所处的不利外部发展环境并没有改善迹象，我们继续维持对电子元器件行业“中性”的投资评级。

　　长城证券研究所