金融资本加注半导体业意欲何为(上)

引子：最近，随着英飞凌（Infineon）CEO Wolfgang Ziebart 的辞职，让私募基金对其的觊觎彻底公开，故事的主角是KKR，当然或多或少牵扯进来了黑石。一石激起千层浪，英飞凌可能被收购的传闻对整个半导体的格局和未来走势将产生深远的影响。

如同他前任雇主的管理者们一样，Wolfgang Ziebart希望用坚守捍卫德国人固有的高傲和尊严，只不过，顶着压力不被本国公司蛇吞象收编的人最终留了下来，而Ziebart先生却不得不在外国资本的强势面前离开自己的岗位。毕竟他不是杨致远，他不过是个职业经理人。

Ziebart先生的离职意味着平静了一年多的半导体格局在最近即将被打破，伴随着几家私募基金对英飞凌（Infineon）的收购意愿，半导体市场也许会再次迎来新的资本注入高潮，虽然金融资本从未放松过对这个领域的高度重视。我们暂且无法去评估这次金融资本介入之后的半导体市场将何去何从，但至少我们发现金融资本确实将为半导体市场带来了巨大的冲击，特别是如果出现大半导体公司的全面整合。

抛还是不抛，英飞凌两难的抉择

憧憬，欣喜，忧虑然后是郁闷，也许这是英飞凌分拆后管理层最真实的心理变化。

这次传闻中私募基金应该是有备而来，一方面希望捕获英飞凌与现有资源整合，另一方面现在对英飞凌下手确实是个收购的好时机。面对收购要约，英飞凌则是陷入了抛与不抛的两难抉择。

我能想象得到英飞凌决策层现在面对要约的彷徨，英飞凌选择抛售其实并不奇怪，离开西门子之后似乎之前憧憬的独立半导体公司的广阔市场空间的美好蓝图也只是在2005-2006年小小幸福了一下，随着存储器市场的动荡以及脱离西门子之后一些供应链条的变故，让英飞凌的整体盈利能力有所下降。特别是奇梦达近期的巨额亏损带来的财务压力让英飞凌应付起来很吃力，虽然奇梦达（Qimonda）名义上已经拆分，但毕竟实际大部分股权控制者还是同一批人，存储器的财务压力已经耗费了英飞凌管理者太多的精力，这个包袱却又不是那么好轻易抛弃的。现实情况是英飞凌个体目前发展势头尚算良好，业务规模有相当不错的增长，还可以实现一定程度的盈利，因此在英飞凌个体还能做到盈利之时出手不失为一个长痛不如短痛的抉择。当然，就这么决定将英飞凌控制权交出也不容易，毕竟在西门子和公司内部反对之声还是不绝于耳，比如以Ziebart先生为代表，德国人的民族特点决定了英飞凌不会轻易易手给外人，特别是面对一个运营了这么多年的庞大半导体公司，要让西门子和英飞凌高层割让也不是一件容易的事情，加上英飞凌手上还有多项业内领先的领域，最近还希望在低成本手机领域大展拳脚，种种迹象表明想要英飞凌管理层一直在努力地希望将英飞凌重塑昔日辉煌。

从目前的结果看，要约的条件可能比较可观，造成英飞凌大股东们的主要意愿还是倾向于抛售，毕竟面对一个可能受奇梦达所累的持续亏损的局面确实没有必要坚持下去，否则Ziebart先生也不会辞职。据估计，目前双方的讨论在究竟以何种形式进行最后的交易上，以及交易涉及的范围应该不难达成一个共识。首先，估计结果会与NXP的交易类似，由西门子保留一定量英飞凌股份（毕竟某些半导体产品涉及国家利益，需要保留一定的权力），然后大量的控股权以现金的方式进行转让，这部分应该不是双方分歧的重点。

双方分歧的核心可能集中在交易是否会涉及奇梦达以及可能的交易价格，从英飞凌的股东们来说希望能够将奇梦达一并抛出，毕竟如果只抛售了英飞凌，留下奇梦达可能结果更差，因为谁都不敢确定出手英飞凌的收入是否能将奇梦达改造为盈利。但是私募基金不会希望把奇梦达加进来，因为无论他们手中现有的资源还是存储器市场的行情，都暗示着奇梦达并不是一个好的选择。特别的，对于最终的交易来说，加上奇梦达未必会提升总交易的金额，因为根据之前许多持续亏损的部门转手的规律，甚至零价转让都不是新鲜事。因此，双方在这两个问题上会进行比较多的讨论，而最终的结果很可能因为这样一个分歧而变得很不确定。

骑虎难下，金融资本必须再介入

对于任何领域来说，没有统治力就无法获得合理的市场利润，只有占据市场前两位的企业才能确保自己的利润最满意。

金融资本并不是一直远离半导体市场，多年来一直以幕后支持的形式从中获取回报，而私募基金对半导体产业的出手则将这种联系彻底公开化。私募基金为何青睐半导体产业，我们大概可以窥探一些端倪。半导体市场作为一个技术门槛相对高的领域，随着近几年电子产品的普及，半导体产业在最近几年保持了持续两位数增长，并带来大量的现金积累及等价物资产的囤积，半导体公司的盈利能力获得了金融界的一致认可，因此当许多产业出现波动，金融资本缺乏一定的融资增值渠道之时，半导体市场逐渐浮出了水面。特别是大半导体公司的业务发展还是很值得投资的，即使是在今年行业增长仅4%左右之时，2008年1季度的20大半导体公司平均增长率还是超过了两位数。（背景提示：2006年8月，美国私募基金KKR以83亿欧元总价值收购了NXP半导体80.1%的股权，飞利浦保留19.9%股权。同年9月，美国私募基金黑石牵头几家公司以176亿美元完成对Freescale——原MOTOROLA半导体的全额收购）

私募基金的进入，将全新的资本运作模式赋予了半导体产业，无疑加大了半导体产业格局的变化。私募基金同传统的金融资本对半导体的要求不同，他更强调中短期的收益率，最终目的就是是希望能将前期的投入转化为投资利润最终实现资本的增值。这样的结果自然是彻底改变了传统半导体的运营模式，并且对传统的半导体公司是个巨大的转变。

然而，我们又必须清醒的看到，私募基金在半导体产业的前两次尝试结果并不理想，至少从表面上获得的回报是不足以称道的。毕竟，金融资本特别是私募基金的主要目的是盈利，而且是在一个不太长的时间里获取相对比较丰厚的利润，对于正常的资本投入来说，6%-8%是可以接受的回报率底线，但是2007年开始的行业发展迟滞造成了Freescale和NXP增长的放缓，特别是Freescale受MOTO手机所累，业务发展受到相当大打击，可以说至少这两年来的业绩并没有达到私募基金的基本要求，由此带来的资本压力也相当明显。如果真的按照5年一个轮回来评估交易的价值，我想至少这两个半导体收购的尝试从目前看不是很成功的，不如凯雷收购日月光来的稳定一点。而如果我们再深入分析一下三者的不同，日月光是独立封测的老大，而NXP和freescale的总体市场份额则在10名之外徘徊。

当然，半导体产业其实远没有那么不济，至少如果公司可以摆脱一些不必要的束缚（不盈利部门和制造工厂等），在加强某些市场能力之后，还是能实现相对不错的业绩增长的。因此，对于追求回报率的金融资本来说就必然需要进行下一步整合，力争通过多种渠道进行补救，将自己的利益最大化而减少不必要的损失，所以金融资本必然会继续出手。其实，金融资本一直没有放松对一些半导体公司的勾引，至少是频繁的传出与各个半导体公司接触的绯闻，只不过，半导体业内的一系列并购等变化掩盖了这些真正的重磅炸弹。其实早在NXP被KKR收购之时，KKR就曾经参与过对Freescale的竞购，只不过在黑石面前败下阵来，但KKR希望再收购一家半导体公司与NXP联手打造业内前三的半导体航母之心昭然若揭！

KKR(Kohlberg Kravis Roberts)、黑石和凯雷，是美国几个比较著名的大规模私募基金，也恰恰是几个相对比较高调公开的私募基金，更有一个比较重要的相似点是都介入了半导体产业，因此这次似乎也都和Infineon的收购或多或少沾上了点绯闻。绯闻中，KKR是男主角，黑石似乎是第三者，而凯雷则干脆像个伴郎。这次，以KKR和黑石为主的的私募基金要约收购英飞凌的控股权，表面上的目的自然是希望能借由整合带动自己手上的半导体资源，进而产生更大的竞争优势带来投资利润，深层次的原因就不是我们那么好臆断的了。其实之前就有人盛传在欧盟推动下的ST、Infineon和NXP将要合并成一家半导体航母级巨头，以期获得更大的竞争优势，现在似乎私募基金要先下手为强了，不过谁又能说清楚私募基金动作背后的真实意图是不是在默默执行欧盟这一传说中的意愿呢？毕竟，私募基金的背后是一张张看不透的资金链条和社会关系网，正如我们无法追踪所有募集资金来源一样无法看明白背后的主导者是谁。

大胆假设，交易成功之后的整合

试想一下，曾经的飞利浦半导体加上西门子半导体，那是多么大的一个新半导体巨头啊！

随着Ziebart先生的离职，应该说英飞凌距离交易成功迈出了一小步，仅仅是一小步而已，但已经足够引起业界的关注了。如果我们暂时选择先无视近期关于ST和NXP、Infineon合为一体组建欧洲半导体航母的传闻，那么我们不妨看一看交易成功之后对半导体格局的影响。算上奇梦达，英飞凌应该可以排位世界第5大半导体厂商，而这笔交易也将成为被收购的最大的半导体公司。即使不算奇梦达，目前英飞凌的规模也超过了NXP和Freescale，因此，从某个意义上可以说这一交易意味着金融资本开始渗透更大规模的半导体厂商，也许能引发新的资本涌入潮。

过早谈连锁收购现在还不靠谱，不过一旦收购之后的整合则是KKR早就计划好的。KKR收购英飞凌的目的就是为了整合，这一点似乎已经不需要更多的猜测，否则已经拥有了NXP的KKR根本没有理由去接手另一个规模相当的半导体公司，更何况是带着个拖油瓶的半导体公司。我们暂且假定是KKR收购了英飞凌（黑石收购了会做同样的事情），我的第一反应是前段时间NXP出售手机业务就显得很有针对性，一方面获得了一定规模的现金（据透露是15亿美元）用于未来的收购，另一方面又避免和英飞凌产生重叠，毕竟无论是NXP还是ST，在无线领域的技术与英飞凌还是有一定的差距的！ 

上个月在NXP战略发展执行副总裁曾经介绍过半导体企业的发展战略，其中给我感受最深的一段话就是，一个领域只有做到一定的规模才能确保获得足够的利润回报，特别的，在一个领域1-2位可以保证其利润，而5位之后要保证合理利润率就比较困难了。现在看来，KKR收购英飞凌正是在坚定的按照这个思路去执行，通过合理整理提升部分产品线的市场占有率，从而大幅提升市场盈利能力。

比如在汽车电子领域，NXP的汽车娱乐相关产品领先，而英飞凌则擅长汽车传感器和动力控制系统，双方可以取长补短，组建全新的汽车电子部门，进而形成一个完整的车用电子平台方案，这对于未来的竞争是相当有利的，甚至可以说是影响了整个汽车电子格局，将在面对Freescale和瑞萨的竞争时占据较大优势。再比如在RFID方面，双方本就是最为主要的两大厂商，整合之后可能形成对这个产业的统治性优势，更便于左右这个产业的发展。在MCU领域，双方的产品线同样存在互补性优势，NXP的32位技术比较领先，而英飞凌在中低端（8位-32位）市场有自己的优势，两者整合之后则可以形成全系列的优势产品，从而更有利于在竞争中取得比较好的位置。NXP将自己的无线业务出售，因为英飞凌本身在低成本手机上就已经有了完整的方案，特别是收购了LSI手机部门后，更是拥有了先进的基带处理器技术，如果NXP保留自己的手机业务，无疑将形成与英飞凌的业务冲突，不利于整合。在其他半导体领域，双方的业务也存在很多互补性，低功耗的英飞凌和高可靠性的NXP，声学出色的NXP和视频擅长的英飞凌，双方的互补领域不胜枚举，因此在多个方面双方技术的融合将非常值得期待，并且将很有机会成为各个领域的领导者。

其实，双方整合的最明显好处在于节约运营成本，特别是节约企业生产运营的成本。管理成本的节约自不必说，现在已经越来越多的半导体公司开始重设计轻制造的经营理念，将半导体工艺开发和生产转移到代工渠道，从而节省大量的半导体生产线的运营和更新技术成本。因此对于许多传统半导体巨头来说，如何确保自己的原有半导体工厂线正常满负荷运转本身就是件异常头痛的工作，充斥在CEO每天的工作流程中。一旦双方进行整合，就可以适当的根据需要进行生产线的调整，有条件的逐步关停一些满足淘汰条件的落后生产线，而保留部分先进生产能力，这样，满负荷生产线满足一个更为庞大的新公司的生产需求远比现在两个公司的压力要小得多，成本可以控制在一个比较合理的范围，又拥有足够的产能应对不时之需。

当然，至少在短期内（交易成功1年内），双方还将保持相对独立的运作，对整个半导体市场格局的冲击还不会明显显现。等到收购完全完成并且开始正常运作之后，收购之后的整合才有可能逐步的开始，并且是在不影响双方业务的基础上继续进行，而我们更多可能看到的将是集中在3-5年之后面世的新产品将开始打上双方的烙印。


金融资本加注半导体业意欲何为（下）