Arm真的能证明其高估值是合理的吗？

Arm 公开发行招股说明书中最有趣的部分通常是其「风险因素」部分。在内容中，它向读者介绍了 Arm 卓越业务的独特元素，同时涵盖了更广泛的半导体行业面临的巨大风险。

从中可以学到很多东西。这些风险包括 Arm 对少数消费电子客户的过度依赖、失去对其知识产权 (IP) 的控制、人工智能 (AI) 能力有限，以及来自开源设计的竞争。如此广泛的风险可能会让 Arm 听起来不值得投资。然而，这些风险大部分都适用于世界各地的半导体公司，与大多数这些公司一样，Arm 产生高估值的能力最终取决于其人工智能前景。

从某些方面来说，Arm 是一家独特的企业。它不像 AMD 和英特尔那样设计自己的芯片，而是设计架构，然后授权给客户。这听起来似乎没什么大区别，但它确实让 Arm 获得了其历史上最重要的合同，这份合同定义了过去 10 年的业务。

2007 年，苹果公司在为 iPhone 设计 CPU 时使用了 Arm 的架构，史蒂夫·乔布斯这样做，而不是使用英特尔的现成产品，因为苹果随后可以创建自己的操作系统并在 Arm 架构上运行。这使得苹果能够创建一个集成的生态系统，让客户很难转向其它品牌。这是世界上最成功的公司的天才之举。

苹果还喜欢 Arm 的处理器比英特尔和 AMD 芯片使用的 x86 架构更节能。这使其成为智能手机和其它电池供电的消费电子产品的理想选择。自 iPhone 发布以来，Arm 已成长为智能手机市场的主导者，其架构应用于 99% 的智能手机。

智能手机停滞不前

尽管这种主导地位令人印象深刻，但正如该公司自己所承认的那样，它确实产生了一个问题。消费电子产品是一个高度周期性的行业，Arm 57% 的收入来自 5 个客户，其中很大一部分将来自苹果。Arm 的特许权使用费是根据销售的芯片数量支付的，因此当消费者削减开支时，其收入就会下降。截至今年 7 月的 3 个月内，iPhone 营收同比下降 2.4%；相应地，截至 6 月份的 3 月里，Arm 的版税收入下降了 8%。

许可收入更加一致，因为它不是基于数量的，在 6 月份的那个季度，Arm 在这方面的销售额增长了 7%。然而，授权仅占总数的 41%，因此在 Arm 的整个业务中，收入下降了 2.4%。

智能手机让 Arm 走到了这一步，但现在，随着手机掌握在全球大多数人的手中，以及二手市场的深入，新的智能手机市场不太可能以过去的速度增长。

这就是 Arm 大力推动其在人工智能和数据中心领域的地位的原因。据报道，Arm 寻求的估值为 600 亿-700 亿美元。这将是该公司去年 20 亿美元收入的 30 倍左右。相比之下，AMD 和英特尔的营收分别是其 3 倍和 8 倍。

换句话说，Arm 的预期市盈率为过去 12 个月市盈率的 100 倍以上。英伟达目前的市盈率为去年利润的 119 倍，但这并没有考虑到其收入在过去一年翻了一番的事实。这个增长率意味着其远期市盈率为 35 倍，看起来更为合理。

Arm 要想达到接近 600 亿美元的估值，它需要以某种方式让投资者相信它更像英伟达，而不是英特尔。事实并非如此。英伟达的 GPU 是人工智能支出热潮的核心，而 Arm 则处于外围。英伟达上个季度的收入同比翻了一番，而 Arm 的收入则略有下降。

确实，英伟达和亚马逊都获得了 Arm 架构的许可，因为人工智能数据中心仍然需要 CPU 才能运行。这帮助 Arm 自 2020 年以来将其数据中心市场份额提高了 2.9 个百分点。但这一市场份额是从英特尔而不是英伟达手中夺走的。Arm 的增长率与后者不可同日而语，后者数据中心收入仅比上一季度增长了 141%。

云计算公司 Alphabet、亚马逊、Meta 和微软希望削减成本，但又不想在人工智能竞赛中落后，因此他们一直在改变支出，远离 CPU。

Arm 知道这一点，并承认当前架构的成功有限。「人工智能和机器学习等新技术可能会使用不适合通用 CPU 的算法，」该公司在招股说明书的风险部分写道。「因此，我们的处理器在基于我们产品的芯片中可能会变得不那么重要，从而削弱其对客户的价值。」这种支出的转变虽然对英伟达产生了巨大的推动作用，但对英特尔和 AMD 都产生了负面影响，这两家公司第二季度的收入同比分别下降了 15% 和 18%。

中国因素

Arm 与 英伟达的相似之处之一是其在中国的业务，去年，Arm 25% 的收入来自中国大陆。

部分担忧在于，已经限制部分半导体出口许可的美国将采取行动禁止中国公司使用所有 Arm 架构。然而，Arm 并不是独一无二的。去年，英伟达 21% 的收入来自中国大陆，英特尔占 27%，AMD 占 22%，高通占 64%。

事实上，英伟达更有可能成为限制目标，因为它的 GPU 对于训练人工智能至关重要。英伟达已经不得不停止向中国大陆销售其最强大的 A100。为了遵守制裁，它与中国大陆客户合作开发了功能较弱的 A800，但考虑到发展方向，美国也可能禁止它的风险很高。

Arm 特别担心其中国业务的奇怪结构。过去，Arm 中国曾与母公司在所有权甚至公司办公室的使用权问题上发生过争执，从技术上讲，Arm 中国是一个独立的实体，有权向中国客户分发 Arm 许可证。然后，它将资金返还给 Arm 的主要业务。招股说明书警告说，在没有太多监督的情况下，Arm「无法独立确保 Arm 中国对其拥有或访问我们的知识产权和数据实施的保护是否充分」。

因此，Arm 自身存在一些风险，也有一些与世界其它地区共同承担的风险。招股说明书并未对每种风险进行排名：这是留给投资者的工作。正如英伟达所表明的那样，如果 Arm 能够为其架构在人工智能计算领域找到一席之地，投资者就会忽视这一点。iPhone 已经让该公司走到了这一步，但要想估值达到 600 亿美元，它需要找到新的前进方向。从招股说明书来看，还有很长的路要走。